发布日期：2024-04-08 来源: 网络 阅读量（ ）
三棵树涂料股份有限公司为（后称“三棵树”或“公司”）国内涂料龙头企业，品牌诞生于2002年，现主营家装墙面漆和工程墙面漆，其产品种类、产销数量以及渠道覆盖范围均居于行业前列，在家装零售领域提供乳胶漆、艺术漆、美丽乡村、胶粘剂、基辅材、防水涂料、科创板“七位一体”产品和马上住服务解决方案，在工程领域提供内外墙涂料、防水、保温、工业涂料、地坪、家居新材料、基辅材、施工为一体的绿色建材一站式集成服务。 2003年，福建三棵树涂料有限公司成立，成立至今，品牌影响力不断扩大，2005年，三棵树成为神州六号飞船搭载的涂料品牌，2016年公司于上交所上市，2020年成为北京2022年冬奥会和冬残奥会官方涂料独家供应商，2021年位居全球建筑装饰涂料排名第8位。 在业务布局上持续进行品类扩充，2016年，针对市场需求推出瓷砖粘结剂、防水涂料、地坪涂料等配套辅料产品，构建“产品一站式”布局；同时，推出“马上住”服务和“O2O”体系，向建材综合服务商转型。 近几年通过收并购等方式拓展其他建筑材料业务，2019年，公司收购高分子防水企业大禹九鼎，开始发展防水业务；2021年，公司收购富达新材和麦格美，正式进军绿色建材节能保温材料领域。公司产品体系不断丰富，工程端和零售端渠道建设完善，多业务齐头并进助力公司快速发展。 1）建筑涂料：为公司主要供应产品，主要包括面向以家庭消费者为主的家装墙面涂料和面向以地产、建筑工程公司等企业为主的工程墙面涂料； 家装墙面涂料主要面向家庭消费者，产品主要包括鲜呼吸空气净化漆、BB漆、360多效抗菌抗病毒系列、360抗甲醛系列、净味防霉防潮系列等，主要用于家庭住宅、学校、医院、酒店等内墙装修装饰及美丽乡村外墙重涂，对环保性要求比较高，因此内墙涂料产品具有健康环保、绿色洁净等特点，主要通过C端经销商及电商渠道等开展家装漆销售业务； 工程墙面涂料主要产品有真石漆、艺术漆、多彩漆等，通过大B客户集采或小B经销商渠道销售，下游应用领域包括旧改、城市更新、公建、学校、医院、厂房以及地产等建筑内外墙，属于装饰性建材。 防水卷材主要包括高分子防水卷材、改性沥青防水卷材、高聚物防水卷材等，防水涂料主要分为植物油聚氨酯系列防水涂料、聚合物水泥防水涂料、水性防水涂料等。 公司致力于研发高性能、高耐久的高分子防水卷材，同时针对不同的应用场景，推出工业建筑、基础建设、公共建筑和民营建筑等防水系统解决方案。 实控人为公司董事长，多次员工持股计划彰显公司信心。截至2022Q3末，公司第一大股东为董事长洪杰，直接持股比例为67.02%，为公司实际控制人，自2016年上市以来持股比例始终维持65%以上。 从前十大股东来看，公司第五期、第四期员工持股计划分别持有公司3.44%和2.07%的股权，上市以来公司共实施5次员工持股计划，完善员工与股东的利益共享和风险共担机制，充分调动公司员工积极性，助力公司长远发展。 2017-2021年，公司营业收入从26.19亿元增长至114.29亿元（yoy+39.37%），期内CAGR高达44.53%；归母净利润由2017年的1.76亿元增长至2020年的5.02亿元（yoy+23.55%），期内CAGR高达41.80%。其中，2019年公司营收和归母净利润分别实现同比增速66.64%和82.55%，主要由于主营涂料业务快速增长及大禹防漏并表。 2021年公司业绩亏损，归母净利润为-4.17亿元，主要由于原材料涨价致盈利能力下降，叠加受地产行业政策调控，当年计提大量信用减值进一步拖累公司业绩。 2022年公司业绩逐季修复，Q1-Q3营收和归母净利润分别为79.47亿元（yoy+0.52%）和3.01亿元，归母净利润同比高增369.66%，随原材料价格回落、地产行业政策边际放松以及公司C端和小B业务的营收占比提升，预计公司全年业绩有望持续修复。 墙面漆为公司主要营收来源，2016-2021年墙面漆营收从14.57亿元增长至68.35亿元（yoy+46.02%），CAGR为36.22%，随其他业务成长，墙面漆营收占比从76.85%降至59.81%，但仍维持高位水平，其中家装漆和工程漆占墙面漆比重分别为31.75%、68.26%。 公司装饰施工业务由2017年的0.65亿元快速增长至2021年的7.55亿元，期内CAGR高达84.6%，主要系公司提供销售施工一体化服务带来的业务规模增长,2021年营收占比为6.61%。木器漆、胶黏剂等其他业务营收占比接近10%。 涂料产业链上游主要是石油化工和精细化工行业，为涂料制造行业提供成膜物质、颜填料、溶剂、助剂等生产原料，包括乳液、钛白粉、碳酸钙、高岭土、助剂等，其价格基本随国际原油价格波动，且属于充分竞争行业。 涂料产业链的下游应用市场较为广阔，包括建筑、基建、工业等领域，其中建筑涂料的下游主要为地产行业、建筑工程行业等，木器涂料的下游包括木质家具行业、木地板行业、装修装饰行业等。 除2015年外，2012-2019年全球涂料销售额呈持续增长趋势，从1192亿美元增长至1728亿美元，CAGR为5.45%，2021年全球涂料市场销售量为452亿L，销售额达1710亿美元，同比增加8.2%。 从区域分布来看，亚太地区因原材料和劳动力的成本优势，成为全球最大的涂料销售区域，2021年亚太地区涂料销量和销售额分别约为271亿L和787亿美元，市占率分别约为60%和46%；中国为亚太地区最大的涂料销售市场，2021年占亚太地区涂料销售额的60%，占全球涂料销售额的27.6%。 从2021年全球涂料细分领域来看，装饰涂料是最大的细分涂料市场，销售额约为824亿美元，占比48.8%；其次为工业涂料和防护涂料，分别占比11%和7.8%。 在全球装饰涂料领域，2021年亚太地区装饰涂料销售量和销售额分别为128.39亿L和297.46亿美元，市占率分别为49.6%和36.1%，位居全球第一，其次为欧洲和北美地区。 据中国涂料工业协会统计，2021年中国全年涂料行业产量约3800万t，预计同比增长16%；主营涂料业务收入预计超过4600亿元，较去年同期增长16%；利润总额预计可达303亿元，或由于下游地产行业调控叠加上游原材料涨价，利润端同比降低近4%。 2021全年中国建筑涂料产量约751万t，同比增长约5%，占涂料总产量的比例约为20%。从中国涂料下游细分领域看，根据涂界数据研究实验室统计数据， 2021年中国建筑类涂料市场规模约为1290亿元，占全国涂料总收入比重为28%。 从全球涂料消费量来看，亚太地区涂料消费量最大，2019年亚太地区涂料需求量为25065ML，占全球涂料消费量的54%；从全球涂料人均消费量来看，西方国家人均涂料需求量较高，2019年北美地区人均涂料需求量远高于全球平均水平，高达15.2L/人，欧洲人均涂料需求量为10L/人，而亚太地区人均涂料需求量为6.2L/人，中东和非洲地区人均涂料需求量仅为2L/人，随着我国城镇化建设推进及重涂需求释放，预计我国人均涂料消费量仍有较大提升空间。 全球涂料CR10为40%，中国涂料CR10为18%。2021年宣伟实现总营收199.45亿美元，连续三年位列全球第一，排名第二和第三的为PPG和阿克苏诺贝尔，2021年分别实现营收168.02亿美元和108.56亿美元，三者全球市占率分别约为10%、8%、5%，合计市占率约为23%，全球前十大涂料企业市占率合计为40%。 从国内市场来看，涂料行业中国区营收排名第一的为立邦，2021年实现营收217亿元，其次为PPG、阿克苏诺贝尔、三棵树，2021年涂料业务分别实现营收105、100、90亿元，前四大企业市占率分别为5%、2%、2%、2%，中国涂料行业前十大企业市占率为18%。 在细分建筑类涂料行业领域，根据涂界发布的2022中国建筑涂料品牌25强榜单，排名前五的品牌（市占率）分别为立邦（13.33%）、三棵树（6.23%）、多乐士（4.38%）、嘉宝莉（2.55%）和亚士创能（2.32%），CR5市场份额为28.81%。 从我国建筑涂料市场各细分领域综合竞争力来看，外资品牌依然处于领先地位，但三棵树、亚士创能、嘉宝莉等本土企业也位居前列。 建筑类涂料可分为家装零售漆和工程建筑涂料，在家装零售漆领域，2021年排名前三的企业分别是立邦、阿克苏、三棵树；在工程建筑涂料领域，2021年排名前三的企业分别为立邦、三棵树、亚士创能。 目前，我国涂料市场集中度仍较低， “双碳”背景下涂料企业的绿色环保要求加码，同时消费者对品牌涂料绿色环保以及服务能力的认可度不断提升，叠加地产承压和疫情影响下对涂料企业经营带来的冲击，多家中小涂料企业因销售渠道不够完善、品牌知名度低、产品研发投入不足、抗风险能力不足等不利影响而被市场逐步淘汰，预计小型涂装企业数量将呈现大幅减少，市场集中度有望提高乐鱼体育，未来拥有品牌影响力、突出研发实力、服务能力以及产能规模优势的国内龙头企业或将优先受益。 建筑涂料行业为典型的地产后周期市场，其需求与地产精装、毛坯房装修、存量房二次装修密切相关，自2021年下半年起，我国地产行业整体承压，房屋竣工面积增速放缓，2022年1-10月房屋竣工面积同比下滑18.70%，自2021年4季度至今，地产购房端宽松政策密集发布，叠加近期地产融资端利好政策，均助力地产竣工数据边际改善。 此外，巨大的存量房市场也将助力建筑涂料需求释放， 2001-2021年我国各年房屋竣工面积从2.73亿㎡增长至10.14亿㎡，合计竣工面积为167亿㎡，存量房屋面积体量庞大，存量建筑翻新、二次装修或重涂将创造建筑涂料需求。 1）存量房屋翻新：根据统计局数据显示，2000-2009年我国商品房销售市场处于飞速发展阶段，销售面积从1.86亿㎡增长至10.48亿㎡，CAGR高达18.85%，通常房屋装修翻新周期为10-15年，2000-2009年地产新房销售和竣工快速增长期对应当前存量房翻新市场，存量房翻新的市场需求有望逐步释放。 2）二手房装修：根据亿欧智库报告显示，我国一线城市新建住房市场放缓，逐渐迈入二手房交易时代，2021年全国二手房交易规模达到7万亿元，占全部住宅交易规模的比重超过30%，成为我国商品住宅销售的重要组成部分，二手房重装修市场规模可观。 3）家装局部重涂：建筑涂料作为家装产品，其消费属性显著，局部重涂过程实施相对简便，居民对家庭居住环境的局部调整需求有望创造C端重装市场增量。 2019年住建部会同发改委、财政部联合印发《关于做好2019年老旧小区改造工作的通知》，正式全面推进城镇老旧小区改造。 2019-2021年，全国累计新开工改造城镇老旧小区11.4万个，其中2020和2021年老旧小区实际改造完成户数均超规划目标。 2020 年，国务院办公厅印发《关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见》，提出，要求到“十四五”期末，力争基本完成 2000 年底前建成的21.9万个需改造城镇老旧小区改造任务。 2022年全国计划新开工改造城镇老旧小区5.1万个、840万户，截至今年8月底，已开工建设4.83万个小区、799万户，按小区数计算占年度目标的94.4%，老旧小区改造的持续推进为涂料行业带来增量房涂刷需求。 涂料在建筑领域应用广泛，除应用于住宅外，学校、医院、酒店、工厂、市政工程均产生涂料需求，其中，学校、医院等公建属人口密集型场所，对墙面材料的防火、防霉、杀菌等要求较高；上班族每周有较长时间待在办公室，办公楼的墙面涂料更要求环保健康。 此外，2021年7月，国务院印发《关于加快发展保障性租赁住房的意见》，为保障性住房建设提供政策支持，保障房建设的落地也促进涂料行业需求上行。 与防水、管材等其他功能性建材相比，涂料有较强的消费属性。防水和管材一般为标准化产品，主要满足消费者的功能性需求即可，创新性不强，涂料产品可衍生多种差异化功能，消费属性强。 首先，涂料产品兼备功能性和装饰性建材属性，市场上也推出具备不同质感、色彩、光泽的艺术漆，产品售价高、盈利能力强；其次，劣质涂料对带来的健康风险为消费者的主要顾虑，品牌和产品优势可有效解决消费者顾虑，如三棵树在涂料中加入光触媒来帮助家庭分解甲醛，还推出抗病毒涂料。 鉴于涂料产品的消费属性，经营时间悠久的企业竞争优势越强，品牌影响力更高，因此孕育出全球涂料巨头企业宣伟。 全球涂料巨头宣伟创立于1866年，是世界上成立最早的专业涂料生产商之一，产品包括建筑涂料、木器涂料、工业涂料、汽车涂料等，旗下拥有宣伟、威士伯、华润、贝格罗马、Sayerlack、Inchem等知名品牌，公司业务遍及全球120多个国家和地区，拥有超6万名员工。截至2022年11月11日，宣伟市值为622亿美元（折合人民币为4420亿元），历史市值峰值达到921.25亿美元（折合人民币6547亿元），2010年至今市值增长约9倍。 2005-2021年，公司营收从71.91亿美元增长至199.45亿美元（约合人民币1202亿元），CAGR为6.58%；归母净利润从4.63亿美元增长至18.64亿美元（约合人民币116亿元），CAGR为9.09%；2005-2021年美国城镇化率提升有限，仅从79.93%增长至82.87%，美国住房市场以存量房屋为主，重涂需求或成为美国建筑涂料市场需求的主要来源，且一定程度上具备长期可持续性。 从盈利能力来看，宣伟毛利率位居涂料行业可比上市公司首位，近十年毛利率水平均位于42%以上，且波动幅度较小，2021年在全球大宗商品大幅涨价背景下，公司实现毛利率42.83%，较2020年下降4.45个pct，同期三棵树和亚士创能毛利率分别同比下滑7.79个pct和8.45个pct；从净利率水平来看，过去十年宣伟、亚洲涂料、PPG整体净利率水平相对较为平稳，2021年分别为8.78%、10.03%、11.45%，高出国内涂料企业净利率水平。 在毛利率提升、费用率控制以及C端需求释放后产品结构调整背景下，未来中国涂料企业盈利能力有较大提升空间。 公司主营涂料产品实力强劲，持续致力于高端涂料研发，并不断扩充产能，随生产基地建设完成投产，支撑公司业务拓展。 渠道端，公司坚持零售高端转型升级，由三、四线城市向一、二线城市进驻，建立家居卖场艺术涂料体验店、家居卖场体验店，推出美丽乡村综合服务和“马上住”服务，助力零售市场份额提升；在工程业务领域，逐步优化工程端经销商渠道建设，拓展小B端应用场景，完善城投城建、央国企等新渠道布局，叠加“六位一体”配套服务和下游各领域疫情防控优化后的建设提速，工程涂料市场份额和营收增速有望提升。 公司致力于C端和小B端的业务增长，叠加原材料压力缓解、费用率控制、疫情影响逐步缓解，以及地产融资放松政策落地有望带来前期减值冲回，长期成长路径清晰，市占率和盈利能力提升可期。 研发投入持续增加，科研与技术体系完备，研发实力强劲。2017-2021年公司研发费用从0.77亿元快速增长至2.71亿元（yoy+30.92%），CAGR高达36.97%，研发人员从2017年的348人增长至2021年的881人。 此外，公司还拥有国家认定企业技术中心、博士后科研工作站、院士专家工作站等多个创新平台，还与清华大学、中科院等科研院所建立长期的合作关系，并聘请诺贝尔化学奖得主杰马恩·莱恩教授开展技术指导，借助其强大的研发实力，公司已研发近10000支产品，满足用户全屋一站式绿色建材需求。 借助其强大的研发实力，公司不断升级高性能工程外墙产品、高装饰高环保型产品体系（艺术漆、抗病毒涂料、空气净化漆、“健康+”内墙乳胶漆）等系列产品，以满足消费者多层次需求。 此外，公司创新性研发出高端墙面漆—BB漆，该产品已通过美国食品药品监督管理局制定的食品接触标准测试；在国内家装领域，研发出国潮风涂料新品“十万擦”高性能耐擦洗墙面漆；在工业涂料领域，公司针对工业厂房、钢结构等防护需求，提供环保、高性能、易施工的防护解决方案，并成为北京2022年冬奥会和冬残奥会官方涂料独家供应商，涂刷国家跳台滑雪中心“雪如意”等10多个冬奥工程，签约武大靖、谷爱凌、国家短道速滑队，赋能三棵树品牌高端化升级。 2019-2021年，公司加大市场开拓和产能建设，在上海、广州、北京成立中心，并在福建、四川、河南、天津、安徽、河北、广东、湖北、江苏等设有及在建13个生产基地，公司涂料产品性能和产能规模优势突出，助力整体销售规模持续上行。 2019年公司收购广州大禹防漏技术开发有限公司进军防水领域，大禹九鼎于1995年进入建筑防水行业，同时为市政工程领域防水翘楚，主营高分子防水卷材和沥青基卷材，产品应用于机场、高铁、轻轨、地下管廊等重大基础工程及房地产等工民建项目。 公司营销网络遍布全国并惠及海外，国内拥有3000多家经销商，产品远销东南亚、澳洲、非洲、欧洲等多个国家。 根据公司年报，公司在家装防水领域，开发了低碳环保的长青筑系列防水卷材，同时进军光伏防水一体化市场，打造建筑屋面TPO光伏系统整体解决方案，未来公司将持续发力高分子防水产品，打造差异化竞争。 2021年公司收购江苏麦格美节能科技有限公司、廊坊富达新型建材有限公司各70%股权，进入保温领域，横向丰富产品品类。 江苏麦格美主营岩棉、玻璃棉、防腐保温材料、矿棉吸音板装饰材料等产品；廊坊富达新材主营专业工业及建筑保温防火材料，年产量15万吨，产品满足建筑防火规范的不燃性A1级要求，成功服务于中建二局、富士康、中信地产、远大中国等大型企业。 涂料产品具有极强的消费品属性，品牌知名度和影响力是消费者选择产品时的重要参考因素，公司自成立起持续加大品牌建设投入，加强品牌管理和用户研究，各年广告宣传费持续增长，2019-2021年广告宣传费分别为2.62、3.34和4.11亿元，占营收比重在4%左右。 在品牌宣传上，公司持续在央企及各网站媒体、高铁站、商圈等进行广告投放，和其他知名品牌联合进行品牌营销，包括携手家居行业知名品牌发起中国绿色家居联盟、与宝可梦IP合作推出联名款BB漆。 公司品牌建设成果显著，品牌知名度逐步提升，三棵树成为北京2022年冬奥会和冬残奥会官方涂料独家供应商，2021年签约武大靖、谷爱凌、中国国家短道速滑队，并开展冬奥会相关的公司活动，推进三棵树品牌高端化建设。 根据涂界数据，2021年公司位居全球建筑装饰涂料排名第8位，在第十九届“世界品牌大会”中，三棵树荣登“中国 500 最具价值品牌排行榜”， 2022年5月获得“2022 中国家居综合实力 100 强品牌”荣誉称号。 2）面向地产公司、建筑工程企业，包括家具、门窗等木制品生产企业，公司采用直销和经销商相结合的销售模式。 3）公司采取数字化营销、智慧新零售等路径支撑电商业务发展，搭建线上全渠道覆盖体系，并深耕淘宝京东等电商主流平台，大力扩展抖音，快手等新兴电商渠道，不断开拓新零售业务，线上线下齐头并进，形成全渠道护城河。 公司起步相对较晚，当时少数一线品牌已盘踞在一二线城市，为避免直接竞争，公司在初期选择“农村包围城市”的营销策略，先切入三四线城市，通过为经销商配送物料、设计装饰风格等方式，大力协助经销商开设装修漆标准专卖店，通过标准化门店道具配送保证全国终端形象统一，打造“三棵树”高端品牌形象。 公司在大力发展三四线渠道的同时，也逐步进军一二线城市，目前营销网络已基本覆盖全国省级行政区划单位的主要城市、直辖市，并深耕地、县、乡镇级市场，进驻各区域前列建材商圈，并与红星、居然等连锁家居卖场和头部装企、物业集团形成VIP级战略合作。 在现有经销渠道的基础上，公司将继续提高营销网络的覆盖能力，增加终端营销网点总体数量，一方面继续强化招商工作，引入新经销商，同时引导、鼓励现有合作客户开设大店和旺铺，并拓展分销渠道；另一方面不断探索公司高端零售转型新模式，以家居卖场艺术涂料体验店、家居卖场体验店等模式拉动高端零售转型，2022 H1新进驻153家家居零售卖场，开设艺术漆体验店81家，小区服务店115家，家装渠道体验店950家，立体化渠道布局基本达成。 公司立足三、四线城市市场地位，向一、二线市场拓展，同时挖掘美丽乡村建设需求，受益于国家政策推动，乡村振兴及村改项目涂料需求逐步释放，公司针对美丽乡村、微小项目、自建房的内外墙、防水、地坪等推出了美丽乡村项目，为消费者提供美好家园整体涂装服务体系，业务发展迅猛。 2022上半年，公司新建百余家美丽乡村门店，美丽乡村门店数已达千余家，未来有望为零售业务开启新增长曲线，助力零售市占率提升。 在工程业务端，公司持续优化渠道结构，聚焦优质下游赛道，重视与优质地产合作，发力旧改、城市更新、公建、学校、医院及厂房等小B端应用场景，完善城投城建、央国企等新渠道布局，拓展渠道多元化。 截止2022H1末，公司小B渠道客户数量约20043家，其中2022年上半年新增客户7168家，前期渠道扩建为小B工程涂料销售奠定基础，叠加“六位一体”配套服务和下游各领域疫情防控优化后的建设提速，工程涂料市场份额和营收增速有望提升。 用于家装装修的装修漆，其最终涂装效果较大程度上取决于施工方，经销商渠道及其施工服务的优劣直接影响产品交付效果，为此公司推出“马上住”服务，为消费者提供墙面涂刷、漆病处理、家具配色、厨卫阳台翻新、木器翻新等全方位一站式服务，施工过程中使用三棵树“健康+”产品及配套辅料产品，同时更为消费者提供8小时净味住新家的服务。 随公司持续优化“马上住”服务体系，加快市场推广速度，扩展服务项目和品类，或将不断提高客户满意度，提高营收增速和盈利能力。 公司打造“马上住”全用户覆盖服务网络，在线上通过官网、小程序、天猫、京东、公众号等建设获客矩阵，在线下建立全国服务商专卖店、综合体验店及马上住社区体验店，精准触达消费者，同时围绕社区商圈，开设马上住社区店，线上线下双管齐下，为消费者提供线上线下可交互的标准化服务体系 截至2022H1末，公司共有“马上住”服务授权网点681家，在全国31个省份359个城市均有服务网点，马上住项目启动至今，已经走进了近21万个家庭。 公司积极推进“O2O”体系，构建涂装平台，布局涂装一体化和城市焕新重涂业务，持续推动公司由单一涂料生产商向“涂料+服务咨询+施工服务”的综合服务商转变，提供绿色建材一站式服务，满足城市焕新、绿色校园、医院、工厂、地下空间系统等渠道客户的多元化需求。 在工程领域，从提供单一产品转向提供“涂料、防水、保温、地坪、基材、施工”六位一体化的产品集成解决方案，并通过 361°服务体系提升工程客户的满意度。 2017-2021年公司毛利率呈持续下降趋势，其中2020年公司毛利率同比大幅下降5个pct至33.83%，主要由于运输费用调整至营业成本所致，调整同一口径后毛利率基本持平；2021年公司毛利率同比下降7.79个pct至26.05%，主要由于当年原材料大幅涨价，公司价格调整滞后，墙面涂料和防水卷材毛利率均同比大幅下滑。2022年以来公司各季度毛利率环比持续提升，前三季度实现毛利率28.92%，同比提升2.82个pct。 分产品来看，家装墙面漆产品由于主要面向家庭消费者，C端特征显著，产品毛利率最高，2017-2021年各年毛利率均在44%以上，2021年实现毛利率44.25%。 若观察公司主营产品单价和成本变化，2018-2020年家装墙面漆和工程墙面漆平均销售单价呈持续下降趋势，其中家装墙面漆单价从7.61元/kg下降至6.34元/kg，工程墙面漆单价从5.25元/kg下降至4.60元/kg，一方面由于期内原材料采购价格变化导致产品定价策略调整，另一方面或由于细分产品结构发生变化拉低了平均销售单价。 从产品横向对比来看，2017-2021年公司家装墙面漆销售单价高出工程漆销售单价约40%左右，反映出公司C端产品定价权优势突出，品牌溢价能力较高。 2017-2020年公司净利率在6%水平上下波动，2021年降至-3.47%，同比下降9.9个pct，主要受当年原材料大幅涨价及大规模计提信用减值所致。2022年前三季度实现净利率3.70%，同比提升2.61个pct，后续净利率持续改善可期。 在期间费用率上，2017-2021年，公司期间费用率呈下行趋势，从31.58%降至24.13%，其中销售费用率和管理费用率分别下降5.08个pct、2.96个pct，或由于公司营收持续增长，规模效应下费用控制有效。2022年前三季度公司实现期间费用率23.16%，同比-1.34个pct。 经营活动现金流持续净流入，收现比总体高于付现比。2017-2021年公司经营性现金流均为净流入且持续增长，2021年公司经营活动现金流净额为4.85亿元（yoy+5.95%），经营性现金流表现出色。 2022前三季度公司实现经营活动现金流净额5.4亿元（yoy+1270.23%），或由于去年同期经营活动现金流净流出导致基数较低。 2017-2021年公司应收票据及应收账款占资产比重基本维持在30%以上，2021年公司应收票据及应收账款42.87亿元，较2020年增加8.21亿元，占资产比重34.63%，除去公司业务规模扩张的影响，或跟下游地产企业承压导致付款能力减弱有关。 2017-2021年公司在建工程和固定资产均处于逐年增长的态势，2021年在建工程和固定资产增长至16.39亿元和23.74亿元，同比分别高增111.26%和78.26%，主要由于公司业务扩张步伐加快，各地工厂建设项目投入增加所致。 2017-2021年公司资产负债率水平呈逐年上升的趋势，由2017年的46.44%上升至2021年的82.53%，为近五年最高点。 公司负债主要由应付票据及应付账款、短期借款和长期借款构成，应付票据及应付账款由2017年的63.12%下降至2021年的50.78%；有息负债占比有所提升，短期借款占比由2017年的9.28%上升至2021年的15.08%，2021年长期借款占比为13.40%（yoy+7.27个pct），公司有息负债增长主要由于公司扩张的资金需求。 我们根据目前公司主营产品各渠道营收增速、占比、下游空间等，基于以下假设对未来公司各项业务的营收及整体毛利率进行测算： 1）公司在家装漆领域品牌知名度不断增强，同时持续推进高端零售转型，渠道网络遍布全国，“马上住”业务模式提供增值服务，下游存量房市场重装和局部重涂需求有望逐步释放，助力公司C端业务市占率提升，零售端业务具有品牌溢价，量价提升带动营收快速增长，假设2022-2024年家装漆营业收入分别同比增长40.00%、35.00%和30.00%，分别实现营收30.38亿元、41.02亿元和53.32亿元 2）公司前期大力投入小B工程渠道建设，聚焦旧改、城市更新、公建、学校、医院及厂房等应用场景，同时完善城投城建、央国企等新渠道布局，渠道多元化布局完成，2022年受疫情影响，施工进度放缓，营收或小幅下滑，假设后续防疫政策优化落地后，工程建设提速，同时在稳增长和城镇化背景下，市政、民生工程建设投资规模可期，工程涂料需求有望恢复，假设2022-2024年工程漆营业收入分别同比增长-2.00%、15.00%和12.00%，分别实现营收45.72亿元、52.58亿元和58.88亿元； 3）公司家装木器漆销售基数较小，2022年或由于受疫情影响，前三季度销量明显下滑，假设2023和2024年疫情影响减弱，需求恢复物流运输阻力减少，营收有望实现同比回正，假设2022-2024年家装木器漆营业收入分别同比增长-20.00%、10.00%和10.00%，分别实现营收0.12亿元、0.13亿元和0.15亿元； 4）公司工业木器漆主要面向家具家居企业，销售基数较小，2022年或由于受疫情和地产行业影响，前三季度销量明显下滑，假设2023和2024年疫情影响减弱，地产行业经营情况边际改善，下游需求恢复，营收有望实现同比回正，假设2022-2024年家装木器漆营业收入分别同比增长-18.00%、10.00%和10.00%，分别实现营收0.59亿元、0.65亿元和0.71亿元； 5）胶黏剂、基材辅材和防水卷材为公司主营涂料业务的配套产品，其配套率有较大提升空间，胶黏剂、基材辅材主要用于室内装修装饰过程的配套，假设其低基数叠加配套率提升下，增速有望维持高增，假设2022-2024年胶黏剂营业收入分别同比增长-55.00%、50.00%和45.00%，分别实现营收6.69亿元、10.04亿元和14.55亿元；假设2022-2024年基材辅材营业收入分别同比增长20.00%、35.00%和50.00%，分别实现营收0.59亿元、0.65亿元和0.71亿元。 公司防水卷材产品主要用于屋面、地下建筑、建筑物的地下部分和需防水的室内及储水构筑物等，和工程端业务更相关，假设随疫情影响缓解后，工程建设项目提速，同时公司防水配套率提升，营收有望于2023年和2024年恢复正向增长，假设2022-2024年防水卷材营业收入分别同比增长-15.00%、15.00%和15.00%，分别实现营收10.81亿元、12.43亿元和14.29亿元。 6）公司装饰施工业务为“六位一体”服务内容之一，假设家装场景重启、工程建设提速、美丽乡村需求释放后，公司涂料及配套产品的销售增长有望同步带动施工服务需求提升，假设2022-2024年装饰施工营业收入分别同比增长-10.00%、15.00%和15.00%，分别实现营收6.80亿元、7.82亿元和8.99亿元。 我们选取国内涂料企业以及代表性消费建材企业与公司进行估值比较，公司2022/2023/2024年预测PE分别为80.0、47.2和34.5倍，在可比公司中处于较高水平，公司2022/2023/2024年预测归母净利润增速分别为133.7%、69.8%和36.4%，2022-2024年业绩复合增速为52.2%,均强于可比公司板块表现。 从历史估值中位数来看，公司市盈率中位数水平远高于其他公司表现，我们结合公司近三年历史估值中位数（PE97.9x）和2022-2024归母净利润CAGR（52.2%）表现，给予公司23年60倍估值，对应目标价为150.6元。 公司为中国涂料龙头品牌，涂料市场份额位居国内前五，产品体系丰富，品牌影响力突出，发力零售端和工程端渠道建设，成长路径清晰。 在零售端进行高端化转型，提供“马上住”一站式涂刷服务，并进军美丽乡村市场乐鱼体育，致力于提升零售市场份额。 在工程领域聚焦小B端工程，进行多元化渠道扩建leyu·乐鱼(中国)体育官方网站国产涂料龙头三棵树：产品高端产能充足渠道升级成长路径清晰，不断丰富产品矩阵，提供多类配套产品，由单一的涂料产品供应商成长为“产品+服务”模式的综合服务商。 涂料产品消费属性强，企业现金流和盈利能力表现突出。目前我国存量房市场体量庞大，未来重装及重涂需求创造涂料行业市场规模，老旧小区改造、民生医疗学校建设以及市政工程催生工程端市场需求。 此前地产承压、疫情影响、双碳要求对多家涂料企业经营带来冲击，行业出清趋势明显，拥有品牌影响力、突出研发实力、服务能力以及产能规模优势的国内龙头企业优先受益。 随重涂需求有望逐步释放、地产融资政策放松、原材料价格下行，同时疫情影响或逐步减弱，叠加公司发力C端和小B端市场份额提升，公司未来的快速成长，预计2022-2024年总营收分别为120.30亿元、151.53亿元、188.53亿元，分别同比增长5.26%、25.96%和24.41%，预计2022-2023年公司分别实现归母净利润5.57亿元、9.46亿元和12.91亿元，分别同比增长133.68%乐鱼体育、69.78%和36.39%；EPS分别为1.48元、2.51元和3.43元，动态PE分别为84.3倍、49.6倍和36.4倍。 地产宽松政策推进不及预期：当前地产行业整体承压，多项地产宽松政策密集发布，若政策执行落地效果不及预期，存在公司应收账款计提以及下游需求下行风险； 原材料价格上涨：涂料主要原材料为乳液、钛白粉等，防水产品原材料为沥青等，目前原材料价格较为平稳，但若后续价格上行，存在对公司盈利能力带来冲击的风险。 精选报告来自【远瞻智库】远瞻智库-为三亿人打造的有用知识平台报告下载战略报告管理报告行业报告精选报告论文参考资料远瞻智库
